全球經(jīng)濟(jì)整體溫和復(fù)蘇，各國(guó)走勢(shì)分化。上半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)溫和復(fù)蘇，一季度意外收縮不改長(zhǎng)期復(fù)蘇趨勢(shì)，預(yù)計(jì)下半年復(fù)蘇將逐漸加速；在通脹未達(dá)標(biāo)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)將推至9月或12月。歐元區(qū)在低油價(jià)、低利率和低匯率環(huán)境下實(shí)現(xiàn)快速較快復(fù)蘇，QE政策效果顯現(xiàn)，通縮有所緩解通脹回升；希臘債務(wù)違約已似難避免，短期仍有補(bǔ)救可能，但其沖擊將拖累歐元區(qū)下半年的復(fù)蘇進(jìn)程。日本經(jīng)濟(jì)在一季度恢復(fù)增長(zhǎng)后二季度再顯疲態(tài)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)仍然脆弱。新興市場(chǎng)整體面臨經(jīng)濟(jì)減速與資本流出，特別是資源輸出國(guó)受強(qiáng)勢(shì)美元與商品價(jià)格下跌影響面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)，印度經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)在“金磚國(guó)家”中一枝獨(dú)秀。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨慣性下滑壓力，二季度企穩(wěn)跡象初顯。上半年一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)三大需求均出現(xiàn)持續(xù)下滑，GDP已回落至7%的6年來(lái)最低水平，平減指數(shù)負(fù)增長(zhǎng)顯示通縮壓力較大。二季度投資增速下降趨勢(shì)放緩，消費(fèi)增速企穩(wěn)，出口降幅收窄，三大需求初步改善顯示經(jīng)濟(jì)正逐步逼近周期底部，企穩(wěn)跡象初顯。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷“不破不立”的艱難轉(zhuǎn)型過(guò)程，而只有經(jīng)歷打破舊常態(tài)、形成新模式這個(gè)苦澀的過(guò)程，才能孕育中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新希望，最終“柳暗花明”。預(yù)計(jì)三季度我國(guó)“改革紅利”將逐步顯現(xiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有望企穩(wěn)回升，通縮壓力也將有所緩解。我們預(yù)計(jì)二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速在7.0%左右，略高好于市場(chǎng)預(yù)期，全年可實(shí)現(xiàn)7.1%的增長(zhǎng)，完成年初預(yù)定目標(biāo)，通脹水平在1.6%左右。
　　政策建議。從需求端看，建議保持寬松的貨幣政策，在美聯(lián)儲(chǔ)加息前仍可降息1到2次，同時(shí)仍可降準(zhǔn)或定向降準(zhǔn)3次左右。財(cái)政政策需進(jìn)一步發(fā)力，以彌補(bǔ)貨幣政策空間的收窄和邊際效用的下降。從供給端看，建議加快推進(jìn)農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化，推廣“股田制”，提供財(cái)政貼息和“互聯(lián)網(wǎng)+農(nóng)業(yè)”戰(zhàn)略；加快推進(jìn)“中國(guó)制造2025”戰(zhàn)略，實(shí)現(xiàn)中國(guó)制造向中國(guó)創(chuàng)造轉(zhuǎn)變；加快推進(jìn)服務(wù)業(yè)發(fā)展，擴(kuò)大對(duì)外資開(kāi)放，降低對(duì)民資準(zhǔn)入門(mén)檻，通過(guò)服務(wù)業(yè)帶動(dòng)第一、第二產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展。

　　一、2015年上半年全球經(jīng)濟(jì)分析及展望
　　2015年二季度以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)整體維持溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。發(fā)達(dá)國(guó)家復(fù)蘇進(jìn)程好于新興市場(chǎng)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)一季度意外收縮但不改長(zhǎng)期溫和復(fù)蘇趨勢(shì)，歐元區(qū)在QE政策刺激下實(shí)現(xiàn)快速?gòu)?fù)蘇，日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)力有所減弱。新興市場(chǎng)整體面臨經(jīng)濟(jì)減速與資本流出，特別是資源輸出國(guó)受強(qiáng)勢(shì)美元與商品價(jià)格下跌影響面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)。

　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持溫和擴(kuò)張，加息日漸臨近
　　一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)意外收縮。美國(guó)商務(wù)部6月24日公布的一季度GDP增長(zhǎng)數(shù)據(jù)為環(huán)比折年收縮0.2%，這是自經(jīng)濟(jì)衰退周期結(jié)束以來(lái)美國(guó)官方GDP數(shù)據(jù)第三次出現(xiàn)下滑。同比來(lái)看，受去年同期基數(shù)較低影響，一季度GDP增長(zhǎng)2.9%。
　　季調(diào)不充分與美元升值拖累出口是一季度經(jīng)濟(jì)收縮的主要原因。面對(duì)疲軟的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)分析局表示季調(diào)不充分可能是導(dǎo)致意外收縮的一個(gè)原因：從歷史來(lái)看，極端天氣、商業(yè)或國(guó)防開(kāi)支下降等因素有更大的可能性出現(xiàn)在一季度，現(xiàn)有的季節(jié)性因素調(diào)整或許不能充分剔除這些擾動(dòng)殘余。此外，美元升值對(duì)出口的拖累影響開(kāi)始顯現(xiàn)，從GDP環(huán)比折年率的分項(xiàng)拉動(dòng)來(lái)看，一季度個(gè)人消費(fèi)和私人部門(mén)投資分別拉動(dòng)GDP環(huán)比折年增長(zhǎng)1.43和0.40個(gè)百分點(diǎn)，凈出口和政府支出則拖累1.89和0.11個(gè)百分點(diǎn)。
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　　一季度意外收縮不改二季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇趨勢(shì)。從生產(chǎn)端看，5月份ISM制造業(yè)PMI指數(shù)小幅回升至52.8%，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)季調(diào)同比增長(zhǎng)1.4%。從需求端看，6月份密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)顯著回升至96.1，5月份零售與食品銷(xiāo)售額季調(diào)同比增長(zhǎng)2.65%，表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大動(dòng)力——個(gè)人消費(fèi)在油價(jià)下跌和資本市場(chǎng)繁榮的收入效應(yīng)下仍保持溫和增長(zhǎng)。房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)良好，6月份房地產(chǎn)價(jià)格和景氣指數(shù)回升至59.0的高位，月度新屋銷(xiāo)售與新屋開(kāi)工數(shù)據(jù)均保持次貸危機(jī)以來(lái)的高水平。

　　通脹低位，就業(yè)平穩(wěn)，加息條件仍未滿足。5月份美國(guó)CPI同比持平，低于預(yù)期的增長(zhǎng)0.1%，但好于4月份的下降0.2%；核心CPI同比增長(zhǎng)1.7%，低于預(yù)期的1.8%，也低于4月份的1.8%。通脹水平距離美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)仍有差距，將推遲美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期。就業(yè)形勢(shì)保持平穩(wěn)，6月份美國(guó)季調(diào)失業(yè)率為5.3%，較5月下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到金融危機(jī)以來(lái)的最低水平；新增非農(nóng)就業(yè)22.3萬(wàn)人，低于預(yù)期；就業(yè)參與率升至62.6%，同樣降至危機(jī)以來(lái)新低。

　　未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇源于供給端長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整促進(jìn)生產(chǎn)率的提高，短期需求端的波動(dòng)將不會(huì)改變長(zhǎng)期復(fù)蘇趨勢(shì)。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期管理的有效性在于，當(dāng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不佳時(shí)，市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)調(diào)整加息預(yù)期，從而通過(guò)匯率調(diào)整維持經(jīng)濟(jì)的供需的平衡，因此需求端的波動(dòng)雖會(huì)影響加息預(yù)期，但不影響長(zhǎng)期復(fù)蘇的趨勢(shì)。
　　美聯(lián)儲(chǔ)加息日漸臨近。美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議決定暫緩加息，同時(shí)上調(diào)了明年對(duì)經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)的評(píng)估，稱經(jīng)濟(jì)溫和擴(kuò)張，就業(yè)加速增長(zhǎng)。耶倫會(huì)后表示：“利率正常化將會(huì)是循序漸進(jìn)的過(guò)程，勿要過(guò)度渲染首次加息的重要性，首次加息之后，貨幣政策立場(chǎng)將保持寬松一段時(shí)期。何時(shí)加息都不是問(wèn)題，關(guān)鍵是整個(gè)加息路徑。”此舉表明美聯(lián)儲(chǔ)刻意淡化首次加息可能對(duì)市場(chǎng)的沖擊，表現(xiàn)其對(duì)收緊貨幣政策的謹(jǐn)慎態(tài)度，預(yù)計(jì)首次加息將推遲至9月或12月。

　　歐洲實(shí)現(xiàn)較快復(fù)蘇，但希臘債務(wù)問(wèn)題成最大不確定因素
　　QE效果顯現(xiàn)，一季度歐元區(qū)快速?gòu)?fù)蘇。一季度歐元區(qū)GDP當(dāng)季環(huán)比折年增長(zhǎng)1.5%，繼2014年四季度以來(lái)連續(xù)第二季實(shí)現(xiàn)1.0%以上的增長(zhǎng)，表明歐元區(qū)QE政策效果正在逐步顯現(xiàn)。英國(guó)一季度GDP環(huán)比折年增長(zhǎng)1.2%，增長(zhǎng)勢(shì)頭較前期減弱。歐元區(qū)核心國(guó)家均實(shí)現(xiàn)了較快增長(zhǎng)，其中法國(guó)一季度GDP環(huán)比折年增長(zhǎng)2.5%，較此前的疲弱態(tài)勢(shì)大為改觀；德國(guó)增長(zhǎng)1.1%，較前期有所下降但仍屬正常波動(dòng)；西班牙與意大利經(jīng)濟(jì)回升勢(shì)頭良好，一季度分別環(huán)比折年增長(zhǎng)3.8%與1.2%，均較前期有所提高。葡萄牙增長(zhǎng)1.5%，希臘則出現(xiàn)0.6%的萎縮。

　　二季度歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持良好態(tài)勢(shì)。低油價(jià)、低匯率、低利率保證了歐洲經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持良好復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。“三大要素”價(jià)格保持低位（一個(gè)是能源價(jià)格、一個(gè)是對(duì)比國(guó)外的相對(duì)價(jià)格、一個(gè)是資本價(jià)格）為歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)充沛動(dòng)力。5月份歐盟經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)季調(diào)達(dá)106.4，為11個(gè)月以來(lái)的新高。制造業(yè)方面，6月歐元區(qū)PMI指數(shù)初值升至52.5%，創(chuàng)一年來(lái)新高；二季度制造業(yè)產(chǎn)能利用率則升至81.3%，顯示制造業(yè)重回復(fù)蘇區(qū)間。從消費(fèi)來(lái)看，4月份歐元區(qū)零售銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)2.2%，保持溫和增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；出于對(duì)希臘前景的擔(dān)憂，消費(fèi)者信心指數(shù)小幅回落，5月和6月均為-5.6。歐元貶值促進(jìn)歐元區(qū)出口出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供支撐。4月份歐元區(qū)商品出口額同比增長(zhǎng)8.8%，貿(mào)易順差同比巨幅增長(zhǎng)67%。與日本相比，歐元區(qū)具有相當(dāng)大的閑置產(chǎn)能，貨幣政策刺激需求回升能充分調(diào)動(dòng)產(chǎn)能釋放，因此其QE政策更為有效。

　　歐洲經(jīng)濟(jì)正在走出通縮風(fēng)險(xiǎn)。今年1月份歐元區(qū)推出QE政策以來(lái)，歐央行不斷擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，通過(guò)支持貨幣信貸增長(zhǎng)，改善私人部門(mén)融資條件來(lái)增強(qiáng)私人消費(fèi)和投資，提高產(chǎn)能利用水平以進(jìn)一步抑制通縮。從實(shí)施效果來(lái)看，歐元區(qū)QE政策目前是成功的。QE推出以來(lái)，歐元區(qū)穩(wěn)步復(fù)蘇，通脹水平由負(fù)增長(zhǎng)逐步回升，5月份歐元區(qū)調(diào)和CPI同比增長(zhǎng)0.3%，核心調(diào)和CPI同比增長(zhǎng)0.9%，均走出負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。此外，歐元區(qū)就業(yè)水平也有所恢復(fù)，4月份歐元區(qū)整體失業(yè)率小幅下降至11.1%，青年失業(yè)率下降至22.3%。
　　希臘債務(wù)問(wèn)題仍是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的最大隱患。6月5日，希臘正式拒絕了今年2月份歐元集團(tuán)的改革換援助協(xié)議，并將6月5日到期的3億歐元IMF債務(wù)打包至月底償還。隨后的一個(gè)月內(nèi)，希臘與債權(quán)人的談判始終磕磕絆絆，未能達(dá)成有效協(xié)議。6月27日凌晨，齊普拉斯提議7月5日就擬與國(guó)際債權(quán)人簽署的協(xié)議舉行全民公投，這一做法立刻遭到歐元區(qū)其他17國(guó)的財(cái)長(zhǎng)的反對(duì)，并拒絕延長(zhǎng)希臘債務(wù)救助協(xié)議的期限。目前來(lái)看，希臘債務(wù)違約已基本無(wú)法避免。對(duì)于后續(xù)發(fā)展，我們認(rèn)為希臘違約在短時(shí)間內(nèi)將對(duì)歐洲乃至國(guó)際金融市場(chǎng)造成較大沖擊，但鑒于希臘債務(wù)違約引發(fā)其退歐對(duì)于歐元區(qū)與希臘雙方都將是“雙輸”結(jié)局，因此希臘違約并不必然會(huì)導(dǎo)致其退出歐元區(qū)，最大的可能是雙方在短期內(nèi)出臺(tái)緊急方案進(jìn)行彌補(bǔ)，從而避免違約影響的擴(kuò)大化。但由于未來(lái)數(shù)月希臘仍有巨額到期債務(wù)逼近，希臘債務(wù)問(wèn)題仍將在長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)困擾歐元區(qū)，而歐元區(qū)下半年的復(fù)蘇進(jìn)程可能也將受此拖累而出現(xiàn)減速。

　　日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍然脆弱
　　一季度日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于預(yù)期。2014年日本經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了提升消費(fèi)稅的大幅沖擊后，一度陷入衰退狀態(tài)。2015年一季度日本GDP環(huán)比折年增長(zhǎng)3.9%，為全年衰退以來(lái)的第二個(gè)季度實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，且漲幅略好于預(yù)期。從分項(xiàng)來(lái)看，私人投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)最大，季調(diào)環(huán)比折年增長(zhǎng)了7%，私人消費(fèi)仍受到消費(fèi)稅的影響，季調(diào)環(huán)比折年增長(zhǎng)了1.5%。

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　　二季度日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍顯脆弱。盡管一季度日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于預(yù)期，但二季度以來(lái)再次出現(xiàn)反復(fù)。6月份日本制造業(yè)PMI初值為49.9%，再次回落至50%榮枯線下方，5月份工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降4.0%，顯示制造業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能再次下降。同時(shí)日本消費(fèi)復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)，5月份日本商業(yè)零售額同比下降了2.0%，在4月份短暫恢復(fù)增長(zhǎng)后再次滑落，不過(guò)消費(fèi)者信心有所回升，5月份消費(fèi)者信心指數(shù)回升至42.0。預(yù)計(jì)隨著消費(fèi)稅效應(yīng)的逐步減退，未來(lái)日本私人消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用有望回升。出口乏力但貿(mào)易條件改善，5月份日本出口同比增長(zhǎng)2.4%，增速較去年顯著回落，日元貶值對(duì)日本出口的刺激作用不大；能源價(jià)格下跌導(dǎo)致進(jìn)口同比下降8.7%，5月份貿(mào)易逆差同比下降76.5%，貿(mào)易條件得以改善。
　　日本經(jīng)濟(jì)前期的快速恢復(fù)得益于“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”帶來(lái)的一系列需求刺激效應(yīng)。一是超寬松貨幣政策刺激內(nèi)需，并制造通貨膨脹預(yù)期，促進(jìn)私人消費(fèi)；二是通過(guò)日元的大規(guī)模貶值刺激出口，同時(shí)美化上市公司利潤(rùn)表；三是通過(guò)大規(guī)模的公共投資刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

　　但長(zhǎng)期來(lái)看可持續(xù)性存疑。一是日元貶值對(duì)日本海外公司的業(yè)績(jī)提升大部分體現(xiàn)在會(huì)計(jì)賬面上。日本海外公司盈利回歸本土后，在財(cái)報(bào)上折算為日元而大幅增加，推升股市上揚(yáng)，帶來(lái)消費(fèi)刺激。但這對(duì)依靠進(jìn)口原材料的小公司來(lái)說(shuō)是相反的，目前日元貶值的負(fù)效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。二是公共財(cái)政可持續(xù)性存在考驗(yàn)。日本是全球政府負(fù)債率最高的國(guó)家，為擴(kuò)大財(cái)政收入，安倍提出提升消費(fèi)稅政策，結(jié)果直接導(dǎo)致2014年兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。三是第三支箭“結(jié)構(gòu)性改革”措施效果不佳。與歐洲不同，日本為非移民國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力與勞動(dòng)力不足有很大關(guān)系，社會(huì)失業(yè)率很低，沒(méi)有閑置產(chǎn)能，依靠短期需求拉動(dòng)作用不大。因此供給端的結(jié)構(gòu)調(diào)整如果沒(méi)有起色，將很難獲得長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率的提升。

　　新興市場(chǎng)整體面臨經(jīng)濟(jì)減速與資本流出
　　受強(qiáng)勢(shì)美元與國(guó)際商品價(jià)格下跌影響，部分資源輸出國(guó)出現(xiàn)滯脹甚至衰退。巴西經(jīng)濟(jì)面臨失速風(fēng)險(xiǎn)，其一季度GDP同比收縮1.6%，已連續(xù)四個(gè)季度同比下降，巴西政府試圖通過(guò)有目標(biāo)的行業(yè)稅減免及激勵(lì)家庭消費(fèi)來(lái)提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但資源價(jià)格下跌對(duì)其財(cái)政收入和經(jīng)常賬戶沖擊巨大，貿(mào)易條件惡化導(dǎo)致其5月份通脹率升至8.5%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將持續(xù)面臨滯脹危機(jī)。俄羅斯經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，一季度GDP同比收縮1.9%，為連續(xù)第二季度收縮。俄經(jīng)濟(jì)在很大程度上依賴能源，在面對(duì)經(jīng)濟(jì)制裁和油價(jià)暴跌時(shí)，其財(cái)政收入與貿(mào)易條件迅速惡化，且經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)過(guò)于單一使其易遭受巨大沖擊，5月份俄羅斯通脹水平為15.8%，其面臨的滯脹問(wèn)題比巴西更為嚴(yán)重。南非經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所恢復(fù)，但仍處于低位，其一季度GDP同比增長(zhǎng)2.1%，較上一期加快0.8個(gè)百分點(diǎn)，未來(lái)南非經(jīng)濟(jì)仍受礦產(chǎn)品價(jià)格下降及外部需求影響，預(yù)計(jì)將保持低速增長(zhǎng)。
　　制造業(yè)國(guó)家繼續(xù)在國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌中獲益，其中印度在“金磚國(guó)家”中的表現(xiàn)“一枝獨(dú)秀”。印度一季度GDP同比增長(zhǎng)7.5%，超過(guò)中國(guó)成為增長(zhǎng)最快的“金磚國(guó)家”，國(guó)際油價(jià)下跌帶來(lái)的收入效應(yīng)推動(dòng)印度消費(fèi)快速增長(zhǎng)，財(cái)政收入與貿(mào)易條件不斷改善。莫迪上臺(tái)以來(lái)，印度正不斷推進(jìn)本國(guó)制造業(yè)發(fā)展和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，預(yù)計(jì)2015年年度經(jīng)濟(jì)增速將超越中國(guó)。

　　二、2015年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析

　　一季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)慣性下滑，二季度企穩(wěn)跡象初顯
　　長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率下降與總需求不足的疊加效應(yīng)使當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨巨大下行壓力。一季度我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）實(shí)際增長(zhǎng)7.0%，為2009年3月以來(lái)的最低值，季調(diào)環(huán)比增長(zhǎng)1.3%，是該指標(biāo)公布以來(lái)的最低值，折算成年率僅在5.3%左右。一季度我國(guó)GDP平減指數(shù)同比為-1.05%，是2010年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，同時(shí)考慮PPI連續(xù)39個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，表明我國(guó)當(dāng)前社會(huì)總需求不足現(xiàn)象較為明顯，通縮壓力較大。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力可認(rèn)為是長(zhǎng)期潛在增長(zhǎng)率下滑與周期性總需求不足共同作用的結(jié)果。

　　第三產(chǎn)業(yè)尤其是金融業(yè)增速大幅加快。從一季度GDP的組成來(lái)看，第一產(chǎn)業(yè)同比增速出現(xiàn)明顯下滑，僅增長(zhǎng)3.2%，增加值占GDP的比重回落至5.5%；第二產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)6.1%，占GDP的比重下降至42.9%；第三產(chǎn)業(yè)同比增長(zhǎng)8.0%，占GDP的比重上升至51.6%。第三產(chǎn)業(yè)中，六大分項(xiàng)中只有金融業(yè)和其他服務(wù)業(yè)實(shí)現(xiàn)了增速提高，其中金融業(yè)由去年全年10.2%的同比增速大幅提升至15.9%，成為支撐一季度GDP增長(zhǎng)的關(guān)鍵因素。其中股市成交量的大幅上升是金融業(yè)增加值提升的重要原因。
　　二季度我國(guó)經(jīng)濟(jì)初步顯現(xiàn)企穩(wěn)跡象。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)面看，工業(yè)增加值同比增速小幅回升。5月份，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.1%，當(dāng)月同比增速比4月份加快0.2個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月呈小幅回升態(tài)勢(shì)。投資、消費(fèi)、房地產(chǎn)銷(xiāo)售等數(shù)據(jù)都有所好轉(zhuǎn)。
　　反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“克強(qiáng)指數(shù)”由一季度的低點(diǎn)開(kāi)始回升。4、5月份分別同比增長(zhǎng)2.4%和2.05%，其中5月份工業(yè)用電量同比增速已由前期的大幅負(fù)增長(zhǎng)提升至-0.6%；5月份鐵路貨運(yùn)量同比下降11.5%，仍處在歷史低位；5月份中長(zhǎng)期貸款余額同比增長(zhǎng)14.8%，高于去年平均水平。

　　制造業(yè)PMI自1月觸底后有所反彈。6月份物流與采購(gòu)協(xié)會(huì)PMI（官方PMI）為50.2%，與5月份持平，且連續(xù)4個(gè)月處于景氣區(qū)間。從分項(xiàng)來(lái)看，生產(chǎn)指數(shù)與新訂單指數(shù)升至52.9%與50.1%，表明企業(yè)的生產(chǎn)隨下游需求改善而重新擴(kuò)張。但出于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景的謹(jǐn)慎考慮制造業(yè)企業(yè)仍處于去庫(kù)存階段，5月份產(chǎn)成品庫(kù)存與原材料庫(kù)存指數(shù)分別為47.7%和48.7%。但擁有更多中小企業(yè)樣本的匯豐PMI已連續(xù)4個(gè)月低于50%榮枯線，6月份為49.4%，盡管所有回升，卻仍未進(jìn)入景氣區(qū)間，反映中小制造業(yè)企業(yè)面臨的困難更大。
　　從4、5月份實(shí)體經(jīng)濟(jì)情況來(lái)看，我國(guó)二季度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)跡象初步顯現(xiàn)，這主要得益于三方面因素。一是政府的穩(wěn)增長(zhǎng)措施。政府有關(guān)部門(mén)加快了對(duì)水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境、保障房等項(xiàng)目的審批和啟動(dòng)的步伐。二是深化改革的繼續(xù)推進(jìn)。黨中央、國(guó)務(wù)院加快推進(jìn)簡(jiǎn)政放權(quán)等改革，鼓勵(lì)大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新，激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，移動(dòng)互聯(lián)、電子商務(wù)、生活服務(wù)、養(yǎng)老健康等新興行業(yè)蓬勃發(fā)展，對(duì)穩(wěn)定就業(yè)、改善人民生活水平以及增強(qiáng)市場(chǎng)信心發(fā)揮了重要作用。三是貨幣政策的呵護(hù)。二季度以來(lái)，央行多次降準(zhǔn)降息，一定程度上緩解了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本高企問(wèn)題。

　　三大需求初步改善顯示經(jīng)濟(jì)正逐步逼近周期底部
　　固定資產(chǎn)投資增速正在接近底部。1-5月份固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)11.4%，較1-4月份回落0.6個(gè)百分點(diǎn)，雖然延續(xù)了之前的下滑趨勢(shì)，但已經(jīng)表現(xiàn)出企穩(wěn)跡象。一方面，5月份當(dāng)月投資同比增長(zhǎng)9.9%，比4月份加快0.3個(gè)百分點(diǎn)，先于累計(jì)數(shù)據(jù)止跌回升；另一方面，5月投資季調(diào)環(huán)比折年后增長(zhǎng)了10.8%，增速跌幅也有所收窄。從分項(xiàng)看，1-5月份房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)5.1%，繼續(xù)快速下滑；服務(wù)業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)12.1%，出現(xiàn)小幅下滑；制造業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)10.0%，略高于1-4月增速；基礎(chǔ)設(shè)施投資累計(jì)同比增長(zhǎng)18.7%，繼續(xù)擔(dān)任拉動(dòng)投資的中堅(jiān)力量。

　　社會(huì)消費(fèi)品零售增速小幅回升。5月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比名義增長(zhǎng)10.1%，比上月略快0.1個(gè)百分點(diǎn)；扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)10.2%，比上月加快0.3個(gè)百分點(diǎn)；經(jīng)季節(jié)調(diào)整，5月份環(huán)比增長(zhǎng)0.81%，比上月加快0.09個(gè)百分點(diǎn)，折年后增長(zhǎng)10.2%。從結(jié)構(gòu)看，商品銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)9.9%，較上月加快0.1個(gè)百分點(diǎn)，餐飲收入同比增長(zhǎng)11.7%，與上月持平。消費(fèi)先于投資企穩(wěn)，一方面在于資本市場(chǎng)繁榮帶來(lái)的財(cái)富效應(yīng)，另一方面由于通脹水平較低帶來(lái)的收入效應(yīng)。

　　外需改善促使我國(guó)出口降幅繼續(xù)較快收窄。5月份，我國(guó)進(jìn)出口總值1.97萬(wàn)億元，同比下降9.7%。其中，出口1.17萬(wàn)億元，同比下降2.8%，降幅較4月份收窄3.4個(gè)百分點(diǎn)；進(jìn)口8033.3億元，同比下降達(dá)18.1%，降幅比上月擴(kuò)大2個(gè)百分點(diǎn)；當(dāng)月貿(mào)易順差達(dá)3668億元，同比擴(kuò)大65%。受益于外需整體改善，5月份我國(guó)對(duì)主要貿(mào)易伙伴出口增速在上月的基礎(chǔ)上繼續(xù)全面改善。內(nèi)需不足與進(jìn)口商品價(jià)格下跌造成進(jìn)口同比繼續(xù)下降。公布的14類(lèi)進(jìn)口商品中，有9類(lèi)進(jìn)口增速回落；前期大宗商品價(jià)格下跌對(duì)原材料進(jìn)口的負(fù)面影響仍未消除，原油、鐵礦砂、塑料、銅等進(jìn)口額同比仍呈現(xiàn)兩位數(shù)的跌幅。進(jìn)口價(jià)格回升在相當(dāng)程度上抑制了我國(guó)進(jìn)口庫(kù)存回補(bǔ)的動(dòng)力。

　　物價(jià)水平保持低位，通縮壓力將逐步減輕
　　5月份居民消費(fèi)價(jià)格同比漲幅小幅回落。5月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格（CPI）同比上漲1.2%，同比漲幅比上月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)。CPI環(huán)比下降0.2%，降幅與歷史同期水平基本持平。從環(huán)比看，5月份CPI變動(dòng)有四個(gè)特點(diǎn)：一是季節(jié)因素影響部分鮮活食品價(jià)格下降。鮮菜、鮮果和蛋價(jià)格分別下降9.2%、2.7%和1.2%，合計(jì)影響CPI下降0.39個(gè)百分點(diǎn)，超過(guò)當(dāng)月CPI總降幅。二是豬肉價(jià)格恢復(fù)性上漲。前期豬肉價(jià)格低迷，飼料價(jià)格和人工成本上漲，部分養(yǎng)殖戶減少生豬存欄，導(dǎo)致豬肉供應(yīng)偏緊，價(jià)格上漲2.7%，影響CPI上漲0.08個(gè)百分點(diǎn)。三是政策因素影響煙草價(jià)格上漲。四是國(guó)際因素導(dǎo)致汽柴油價(jià)格略有反彈。受?chē)?guó)際原油價(jià)格回升影響，汽油和柴油價(jià)格分別上漲5.7%和6.5%，影響CPI上漲0.05個(gè)百分點(diǎn)。

　　5月工業(yè)生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)依然處在通縮水平。工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比下降4.6%，連續(xù)39個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)同比下降5.5%，連續(xù)38個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。
　　從各類(lèi)物價(jià)指數(shù)來(lái)看，中國(guó)當(dāng)前的產(chǎn)能過(guò)剩和需求不足有著深刻的結(jié)構(gòu)分化特征。一季度GDP平減指數(shù)同比負(fù)增長(zhǎng)，表明從整體經(jīng)濟(jì)看確實(shí)存在需求不足與通縮壓力，但從居民消費(fèi)端和工業(yè)生產(chǎn)端來(lái)看，CPI與PPI的背離表明一方面我國(guó)在主要工業(yè)領(lǐng)域產(chǎn)能過(guò)剩和投資需求低迷的現(xiàn)象同時(shí)存在，另一方面居民消費(fèi)需求則呈現(xiàn)一定剛性，尤其是服務(wù)性消費(fèi)需求要更強(qiáng)于商品性消費(fèi)需求。從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，我國(guó)教育、醫(yī)療、文化娛樂(lè)等服務(wù)業(yè)確實(shí)存在供給不足問(wèn)題，居民對(duì)食品（尤其是安全食品）的需求也隨著生活水平的提升而增加，這也是CPI同比增速顯著高于PPI的一個(gè)重要原因。因此整體需求不足不能掩蓋結(jié)構(gòu)性供給不足的問(wèn)題。
　　未來(lái)的通縮壓力將有所減輕。一是國(guó)際油價(jià)結(jié)束了前期的快速下跌過(guò)程，對(duì)工業(yè)品價(jià)格起到支撐作用；二是豬肉價(jià)格出現(xiàn)恢復(fù)性上漲；三是貨幣政策寬松將有助于經(jīng)濟(jì)整體需求復(fù)蘇。即使下半年翹尾因素有所消退，物價(jià)也不會(huì)出現(xiàn)明顯下行。近期來(lái)看，由于食品價(jià)格出現(xiàn)回升，預(yù)計(jì)6月份CPI可能反彈至1.5%。

　　貨幣供應(yīng)量?jī)?nèi)生性保持低位
　　貨幣供應(yīng)量保持低位，5月小幅回升。5月末M2余額同比增長(zhǎng)10.8%，增速比上月末高0.7個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低2.6個(gè)百分點(diǎn)，盡管較上月小幅提高，但仍處較低水平。M1余額同比增長(zhǎng)4.7%，增速比上月末高1.0個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期低1.0個(gè)百分點(diǎn)。貨幣供應(yīng)量同比增速處于低水平的重要原因是居民儲(chǔ)蓄存款受股市持續(xù)火爆吸引大規(guī)模流入股市。5月份，當(dāng)月人民幣存款增加3.23萬(wàn)億元，同比多增1.50萬(wàn)億元。但是，其中住戶存款繼4月份減少1.05萬(wàn)億元之后再度減少4413億元；與此形成鮮明對(duì)比的是，當(dāng)月非銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)存款增加達(dá)1.94萬(wàn)億元。

　　社會(huì)融資規(guī)模繼續(xù)處于較低水平。5月份，社會(huì)融資規(guī)模增量為1.22萬(wàn)億元，比上月多1639億元，比去年同期少1387億元。其中，當(dāng)月人民幣貸款新增8510億元，同比少增281億元；外幣貸款折合人民幣新增81億元，同比多增423億元；委托貸款增加324億元，同比少增1331億元；信托貸款減少195億元，同比少增320億元；未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票增加955億元，同比多增1049億元；企業(yè)債券凈融資1528億元，同比少1269億元；非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資584億元，同比多422億元。
　　新增人民幣貸款環(huán)比多增。5月份，當(dāng)月人民幣貸款增加9008億元，比去年同期少增43億元，環(huán)比大幅多增1929億。其中，中長(zhǎng)期貸款占比51.2%，比上月61%的占比回落。住戶部門(mén)的中長(zhǎng)期貸款比4月多增495億元，與房地產(chǎn)銷(xiāo)售回暖有關(guān)；非金融企業(yè)及機(jī)關(guān)團(tuán)體中長(zhǎng)期貸款同比和環(huán)比均少增，而票據(jù)融資同比和環(huán)比均大幅多增，在一定程度上說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期投資的需求有限，實(shí)體經(jīng)濟(jì)整體仍顯低迷。

　　人民幣匯率保持平穩(wěn)，國(guó)際資本保持凈流出。在一季度人民幣匯率小幅走低后，二季度人民幣匯率保持平穩(wěn)，其中即期匯率走平，中間價(jià)小幅升值。從外匯占款口徑來(lái)看，4、5月份外匯占款中的“不可解釋部分”高達(dá)-292億和-526億美元，其中大部分可看作是熱錢(qián)流出（另一部分應(yīng)是企業(yè)不愿結(jié)匯而保留的美元頭寸），國(guó)際資本持續(xù)凈流出導(dǎo)致在貿(mào)易順差擴(kuò)大的情況下5月份外匯占款僅增加51.7億美元。為保持匯率穩(wěn)定，央行在市場(chǎng)上買(mǎi)入人民幣，導(dǎo)致外匯資產(chǎn)頭寸下降，其中4月份下降了459億元。
　　當(dāng)前我國(guó)貨幣供應(yīng)量保持低位具有一定的內(nèi)生性原因。一是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)不振、信用風(fēng)險(xiǎn)增加和寬信貸的背景下，表外融資需求顯著減弱（其中3月社會(huì)融資規(guī)模甚至直接與新增貸款相等），減少了貨幣派生，導(dǎo)致整體M2增速內(nèi)生性下降；二是在“實(shí)體弱股市牛”的背景下，資金為了尋求更高的收益紛紛轉(zhuǎn)戰(zhàn)股市，繁榮了虛擬經(jīng)濟(jì)，但卻提升了實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的“機(jī)會(huì)成本”，與央行以提供流動(dòng)性降低融資成本的初衷背道而馳，大量資金通過(guò)場(chǎng)外配資形式托起資本市場(chǎng)泡沫，反而增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；三是國(guó)際資本連續(xù)凈流出背景下，央行投放流動(dòng)性被維持匯率穩(wěn)定的賣(mài)出美元操作所對(duì)沖，新增外匯占款不再是基礎(chǔ)貨幣主要來(lái)源，因此盡管央行動(dòng)作很大，但貨幣增速仍然保持低位。采用“貨幣供給增速差距”（M2增速-GDP增速-CPI增速）來(lái)衡量當(dāng)前貨幣政策的實(shí)際效果，可以看出，一、二季度“貨幣供給增速差距”分別為3.4%和2.5%左右，低于歷史5%左右的均值，仍屬于“穩(wěn)健偏緊”區(qū)間，顯著低于2009年CPI通縮時(shí)期貨幣政策力度。

　　三、2015年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)展望與數(shù)據(jù)前瞻

　　艱難轉(zhuǎn)型孕育新的希望，不破不立期待柳暗花明
　　回顧一、二季度經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)盡管面臨持續(xù)下行的巨大壓力，但深層次的制度和結(jié)構(gòu)調(diào)整正在逐步推進(jìn)。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷“不破不立”的艱難轉(zhuǎn)型過(guò)程，只有破除舊有的體制，才能建立新的發(fā)展模式。而只有經(jīng)歷這個(gè)苦澀的過(guò)程，才能孕育中國(guó)經(jīng)濟(jì)的新希望，最終“柳暗花明”。
　　

　　一是深化改革引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，不斷提供制度紅利。十八屆三中全會(huì)提出全面深化改革以來(lái)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型不斷取得新的進(jìn)展，發(fā)揮市場(chǎng)配置資源的作用，使經(jīng)濟(jì)體制活力顯著增強(qiáng)。
　　二是三大產(chǎn)業(yè)正在改革中孕育新的活力。農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化正在穩(wěn)步推進(jìn)，進(jìn)而帶動(dòng)農(nóng)民、農(nóng)村現(xiàn)代化發(fā)展；工業(yè)正在“制造業(yè)2025”及“工業(yè)4.0”戰(zhàn)略下積極推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)歷深層次的產(chǎn)業(yè)革命；服務(wù)業(yè)正在加快開(kāi)放力度，降低準(zhǔn)入門(mén)檻，帶動(dòng)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。
　　三是我國(guó)對(duì)內(nèi)對(duì)外全面開(kāi)放的新格局正在形成。“一路一帶”戰(zhàn)略與自貿(mào)試驗(yàn)區(qū)擴(kuò)大試點(diǎn)，將全面提升我國(guó)對(duì)外開(kāi)放水平，促進(jìn)開(kāi)放倒逼改革；“京津冀一體化”、“長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶”等區(qū)域開(kāi)放和合作戰(zhàn)略的逐步實(shí)施，將破除區(qū)域壁壘，加快區(qū)域統(tǒng)籌發(fā)展和城市化進(jìn)程，帶來(lái)長(zhǎng)期增長(zhǎng)動(dòng)力；
　　四是金融深化改革將大大加強(qiáng)我國(guó)金融市場(chǎng)配置資源和要素的能力。銀行業(yè)改革不斷加快，存款保險(xiǎn)建立，利率市場(chǎng)化只差臨門(mén)一腳，資產(chǎn)證券化、銀行綜合經(jīng)等戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)；資本市場(chǎng)改革帶來(lái)股市繁榮，在2009年推出創(chuàng)業(yè)板后，新三板、戰(zhàn)略新興版正醞釀推進(jìn)，多層次的資本市場(chǎng)格局正在形成。這些改革的落地，將對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)巨大益處。
　　五是在“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”及“互聯(lián)網(wǎng)+”等戰(zhàn)略的引領(lǐng)下，我國(guó)的“創(chuàng)新、創(chuàng)造”實(shí)力已有明顯提升。我國(guó)在互聯(lián)網(wǎng)、智能制造等領(lǐng)域正在不斷涌現(xiàn)以創(chuàng)新為核心競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，甚至不少創(chuàng)新企業(yè)已開(kāi)始倒逼制度改革（如專車(chē)就是一例）。

　　二季度與全年各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)前瞻
　　預(yù)計(jì)總需求整體將穩(wěn)中有升。一是投資增速有望企穩(wěn)回升。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資來(lái)看，前期房地產(chǎn)政策放松、降息等措施積極作用逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資急劇降速后已產(chǎn)生回升空間；政府加快對(duì)水利、鐵路、生態(tài)環(huán)境、保障房等項(xiàng)目的審批和啟動(dòng)的步伐，有利于保證下半年基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的穩(wěn)定增長(zhǎng)；制造業(yè)投資方面，資本市場(chǎng)繁榮與融資成本下降有助于促進(jìn)制造業(yè)投資增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)1-6月我國(guó)固定資產(chǎn)投資增速將回升至11.6%左右，下半年將